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系列著作：①海通证券 ②西部证券收购国融证券 ③华创证券收购太平洋
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出品：新浪财经上市公司照拂院
作家：IPO再融资组/郑权
近日，国联证券收购民生证券又有新进展，公司公布了重组草案。
草案清楚，国联证拟通过刊行A股股份花样收购民生证券99.26%股权，来回对价为294.92亿元。值得护理的是，国联证券对民生证券的评估估值继承的是阛阓法评估成果而非收益法，继承阛阓法评估，国联证券大激动国联集团等来回敌手毋庸强制进行功绩同意。
此外，民生证券估值对应的PB是1.86倍，在43家纯证券业务上市券商中偏高。更有道理的是，民生证券的评估值与国联集团竞拍民生证券部分股权时的估值居然近乎一致，这究竟是正值如故另有他因？这些问题王人有待释疑。
民生证券估值298.89亿元 1.86倍的PB贵不贵？
草案清楚，国联证券拟刊行股份收购民生证券99.26%股份，对应民生证券11,288,911,130股股份，来回对价为294.92亿元。
凭证评估敷陈，在阛阓法评估论断下，民生证券在评估基准日2024年3月31日的激动沿途权利评估价值为298.89亿元，较评估基准日2024年3月31日的归并口径归母净财富160.49亿元升值138.4亿元，升值率86.23%，对应的PB约为1.86倍。
国联证券继承的阛阓法评估顺次中的可比来回案例。草案清楚，现在阛阓中初度公告日在2020年1月1日以后，截止到2024年4月30日来回已完成且唐突通过公开信息得追想往价钱的案例共计15个，其中国联证券中式的案例共有5家，情理是与企业来回情况斟酌、业务模式邻近。
这5家案例差异是民生证券2023年法律讲明拍卖、九囿证券2022年公约转让股权、新期间证券2021年挂牌转让、华融证券2021年挂牌转让股权、上海证券2020年公约增资。
开端：国联证券重组草案
有道理的是，国联证券中式的5家可比案例中，居然包括公司控股激动国联集团2023年竞拍民生证券30.3%股权，这是否会影响评估论断的客不雅性及公允性还有待商榷。
此外，上述五家案例的股权转让花样包括挂牌转让、法律讲明拍卖和公约转让等，这些花样相对二级老本阛阓给的订价估值有一定的主不雅解放性，二级阛阓给出的估值或更为公允。
以中信证券2019年收购广州证券为例，中信证券继承的亦然阛阓法评估论断。不外中信证券继承的是上市公司比拟法。而已清楚，中信证券中式了9家与广州证券财富领域和营业领域邻近的纯证券业务上市券商动作可比公司，最终广州证券阛阓法评估论断下评估值较评估基准日的归母净财富朝上19.69%，远远低于民生证券的升值率86.23%。
开端：中信证券公告
wind清楚，以2024年4月20日的总市值/2024年一季度末的归母净财富策画市净率，43家纯证券业务上市券商的市净率均值为1.34倍，远远低于民生证券的1.86倍。
此外，1.86倍的市净率在43家纯证券业务中排第六，只是低于创始证券、华林证券、信达证券、太平洋、财达证券等五家券商。由此看来，国联证券收购民生证券的市净率不低。
为何估值与控股股份竞拍股份对价近乎一致？
草案清楚，国联证券收购民生证券的主要来回敌手包括国联集团、沣泉峪、西藏腾云、张江集团、人人交通等。其中，国联集团是民生证券的控股激动，甩抄本敷陈书签署日，国联集团共计适度国联证券48.6%的股份。
2023年3月，国联集团与东吴证券、浙商证券共同竞争民生证券的34.71亿股股权(占总股本比例30.30%。最终，在58.65亿元起拍价的基础上，经过162轮竞拍后、157次延时后，国联集团终于以91.05亿元拿下了这部分股权，而这一价钱照旧较起拍价朝上了32.4亿元。
91.05亿元的成交价对应的是民生证券300.5亿元估值，对应的市净率接近2倍，远卓越拍卖评估敷陈中的1.25倍，也高于其时A股券商指数1.3倍的估值，因此不少业内东说念主士知乎“国联这次买贵了”。
草案清楚，国联集团握有的民生证券30.30%的股份，从国联证券刊行的A股股份的对价为90.67亿元，与其前年91.05亿元的竞拍价收支无几。
换言之，国联集团前年经过屡次涨价竞拍得来的民生股权对应的300.5亿元估值，与这次评估值299.88亿元近乎一致，这究竟是正值如故另有玄妙？
上文提到，民生证券阛阓法评估经由中中式的案例还包括2023年3月股权拍卖时的对价。彼时，阛阓不少专科东说念主士以为国联集团以91亿元拿下民生证券30%股权偏贵。
国联证券这次收购，民生证券1.86倍的市净率显赫高于43家上市券商市净率均值，是否存在国联证券不念念让控股激动国联集团亏太多的嫌疑？有无利益运送的可能？这有待公司给出谜底。
巧用评估规定避功绩同意？
重组草案清楚，国联证券这次收购民生证券礼聘的评估机构是中联财富评估集团有限公司（下称“中联评估”）。中联评估以2024年3月31日为评估基准日，对民生证券100%股权差异继承了阛阓法和财富基础法进行评估，最终选用阛阓法评估成果动作本次评估论断。
以财富基础法评估成果动作评估论断，民生证券的估值为163.59亿元，升值率为1.93%；以阛阓法评估成果动作评估论断，民生证券的估值达到299.89亿元，升值率达到86.23%。
开端：国联证券公告
从两种收支甚远的评估成果不错看出，民生证券继承阛阓法评估给出的估值要远远朝上基础财富法，不少投资者以为国联证券收购民生证券的估值偏高。
有道理的是，民生证券这次评估并莫得继承收益法进行估值。而中信证券收购广州证券，继承了阛阓法和收益法两种估值顺次。
不继承收益法估值，继承阛阓法评估成果动作评估论断，还不错消散功绩同意的强制性章程。凭证《上市公司首要财富重组处分目的》第三十五条的章程，在首要财富重组或刊行股份购买财富中，同期称心下列两个要求，来回对方需要作出功绩同意：（1）采用收益现值法、假定招引法等基于将来收益预期的顺次对拟购买财富进行评估或者估值并动作订价参考依据的；（2）上市公司向控股激动、内容适度东说念主或者其适度的关系东说念主购买财富，或上市公司向控股激动、内容适度东说念主或者其适度的关系东说念主以外的特定对象购买财富且导致适度权发生变更的。
由于国联证券收购民生证券终中式财富基础法评估成果为最终评估成果，莫得采用收益现值法评估动作最终成果，故重组不彊制要求功绩同意。
尽管继承阛阓法评估成果不彊制要求有功绩同意，但国联证券这次重组也不错建立功绩同意，毕竟来回敌手包括我方控股激动国联集团，这么或能更好地保险上市公司及中小激动利益。
与中信证券收购广州证券不同，国联证券收购民生证券的最大来回敌手是其控股激动国联集团，是首要的关系来回，因此建立功绩同意的必要性高于中信证券收购广州证券。
国联证券暗示，证券行业受合座经济环境影响较大，周期性较强，阛阓法告成从阛阓参与者对质券公司的招供进程方面反应了企业股权的交换价值，在阛阓来回自制有序的情况下，阛阓法评估成果唐突愈加告成的反应评估对象的价值。因此相对而言，阛阓法评估成果更能反应企业合座价值，因此本次评估以阛阓法的评估成果动作最终评估论断。
按照国联证券的讲明，既然阛阓法唐突更告成反应评估对象的价值，那为安在进行阛阓法评估时不像中信证券收购广州证券那样继承可比上市公司比拟，如中式与民生证券财富领域和功绩领域接近的A股上市券商的市盈率和市净率水平动作参考，这么不更告成唐突反应民生证券的价值？为何国联证券要中式可比来回案例进行比拟？这些问题有待释疑。
两家券交易绩王人大幅下滑 能否完满协同效应？
国联证券暗示，这次重组可充分表现公司与民生证券的协同效应，完满上风互补。
天然，国联证券与民生证券在业务结构及地域上有一定的互补性。而已清楚，民生证券的投行业务收入较高，这与民生证券在业务结构上有很强的互补性，两边归并后不错发展成为以一家投行业务为特点的中型券商。
年报清楚，民生证券2023年的投资银行业务手续费净收入为21.08亿元（占总营收的55.49%），同比增长31.26%。民生证券2023年过会IPO花样18家，过会数目排行行业第三；刊行上市20家，行业排行第四；股票主承销收入排行行业第五位。扬弃2023年底，民生证券在审IPO数目排行行业第五。
2023年末，民生证券的营业部共计有46家，其中河南25家；国联证券2023年末营业部数目为86家，有56家在江苏。由此可见，两家券商的业务在地域上也有一定的互补性。
不外1+1并不一定大于2，还有可能小于2。其中，申银万国和宏源证券的归并，被好多业内东说念主士以为是“未完满1+1>2”。
现在IPO大幅放缓，股权再融资合座上松开，民生证券的投行业务收入势必受到很大影响。
本年上半年，民生证券完满营收16.35亿元，同比下跌31.12%；完满归母净利润3.35亿元，同比下跌54.45%。
民生证券营收大幅下跌，与其投行收入关系。2024年上半年，民生证券投行业务手续费净收入为4.19亿元，同比下跌60.95%。
国联证券本年上半年的功绩降幅更大。国联证券瞻望，2024年半年度完满归母净利润0.83亿元，同比下跌86.24%。下跌的主要原因是：国内证券阛阓指数和交投活跃度进展欠安，投资者风险偏好下行，受证券阛阓波动影响，公司证券投资业务盈利下滑。
一个净利润降幅接近55%，一个降幅卓越86%，民生证券和国联证券重组为一家券商后，本年上半年的净利润也将是60%以上的降幅，这如何相沿近300亿元的估值？
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